Bewertungszyklen und Risikomanagement

Wenn Erwartungen die Realität überholen – Q3 2026

Neue Technologien verän­dern die Zukunft. Die Erwartungen an sie entwickeln sich jedoch häufig schnel­ler als ihre wirt­schaft­li­che Realität. Die Geschichte zeigt, dass grosse Innovationen zunächst Begeisterung und hohe Bewertungen auslö­sen, lange bevor sich ihr tatsäch­li­cher wirt­schaft­li­cher Wert voll­stän­dig entfal­tet. Mit der Zeit glei­chen sich Erwartungen und Realität wieder an, die Euphorie lässt nach und die Bewertungen norma­li­sie­ren sich – die Innovation selbst bleibt.

Das Internet hat die Welt nach­hal­tig verän­dert. Dennoch verlo­ren selbst viele der späte­ren Gewinner während der Dotcom-Korrektur zeit­weise mehr als 80 Prozent ihres Börsenwertes, bevor ihre Unternehmen Jahre später in diese Bewertungen hinein­wuch­sen – während zahl­rei­che andere ganz vom Markt verschwan­den. Innovation und Bewertung folgen dabei selten demsel­ben Tempo.

Für die Gegenwart ergibt sich daraus eine wich­tige Beobachtung. Marktkorrekturen entste­hen nicht ausschliess­lich in Phasen wirt­schaft­li­cher Schwäche oder einer Rezession. Sie können ebenso auftre­ten, wenn Erwartungen schnel­ler stei­gen als die wirt­schaft­li­che Realität. In solchen Phasen wird nicht die Innovation infrage gestellt, sondern ihre Bewertung.

Hohe Bewertungen führen dabei nicht zwangs­läu­fig zu fallen­den Märkten. Sie verän­dern jedoch das Verhältnis zwischen Chancen und Risiken: Das verblei­bende Aufwärtspotenzial wird klei­ner, die Fallhöhe im Enttäuschungsfall grösser. Das bedeu­tet nicht, dass eine Korrektur unmit­tel­bar bevor­steht. Es bedeu­tet viel­mehr, dass sich die Ausgangslage verändert.

Genau dieses Spannungsfeld zwischen Innovation, Erwartungen und Bewertungen lässt sich in jeder grösse­ren Technologiephase beob­ach­ten. Der heutige KI-Investitionszyklus bildet dabei keine Ausnahme.

Ein aktuelles Beispiel

Die lang­fri­sti­gen Möglichkeiten künst­li­cher Intelligenz stehen ausser Frage. Gleichzeitig stellt sich die Frage, ob die Geschwindigkeit der Investitionen und die damit verbun­de­nen Erwartungen in einzel­nen Bereichen bereits teil­weise vorweg­ge­nom­men wurden.
Konkret zeigt sich dies in einem Mechanismus, der zuletzt unter dem Begriff der KI-Finanzierungsschleife disku­tiert wurde. Vereinfacht gesagt inve­stie­ren einige grosse Chip- und Cloud-Anbieter in KI-Unternehmen. Ein Teil dieses Kapitals fliesst anschlie­ssend wieder zurück, indem diese Unternehmen Rechenleistung und Chips bei genau diesen Anbietern einkau­fen. Dadurch entste­hen Kapitalströme, die teil­weise inner­halb dersel­ben Wertschöpfungskette zirku­lie­ren. Ein vergleich­ba­res Muster zeigte sich um die Jahrtausendwende in der Telekombranche, als Ausrüster das Wachstum ihrer eige­nen Kunden mitfi­nan­zier­ten – bis die Nachfrage hinter den Erwartungen zurück­blieb und sich diese Verflechtungen zurück­bil­de­ten.
Ein Teil des ausge­wie­se­nen Wachstums basiert damit auf Kapitalströmen inner­halb dessel­ben Ökosystems. Solange diese Investitionen anhal­ten, bleibt dieser Mechanismus bestehen. Verlangsamt er sich, können sich auch die Wachstumserwartungen entspre­chend anpas­sen.
Schätzungen verschie­de­ner Marktanalysen gehen davon aus, dass sich die inzwi­schen aufge­lau­fe­nen gegen­sei­ti­gen Finanzierungs- und Investitionsverflechtungen auf weit über 800 Milliarden US-Dollar summie­ren. Gemessen am gesam­ten US-Aktienmarkt erscheint dieser Betrag zunächst über­schau­bar. Entscheidend ist jedoch weni­ger die abso­lute Höhe als die Konzentration dieses Kapitals auf wenige Unternehmen, die heute einen bedeu­ten­den Teil der Indexentwicklung bestim­men. Im Fall einer Enttäuschung würde dort nicht primär ein einzel­ner Betrag neu bewer­tet, sondern die Wachstumserzählung, die diese Bewertungen trägt.

Der KI-Investitionszyklus ist deshalb weni­ger eine Prognose als ein aktu­el­les Beispiel dafür, wie Erwartungen, Kapitalströme und Bewertungen zusam­men­wir­ken können. Ob eine spätere Neubewertung tatsäch­lich von dort ausgeht oder durch andere Entwicklungen ausge­löst wird, bleibt offen. Der zugrunde liegende Mechanismus ist hinge­gen zeitlos.

Bekannte Risiken sind nicht automatisch berücksichtigt

Die eigent­li­che Herausforderung liegt deshalb weni­ger im Risiko selbst als in seiner Einordnung. Die beschrie­be­nen Zusammenhänge sind längst bekannt und werden breit disku­tiert. Daraus jedoch zu schlie­ssen, sie seien deshalb bereits voll­stän­dig in den Bewertungen berück­sich­tigt, wäre vorei­lig. Bekannt zu sein und bereits im Markt berück­sich­tigt zu sein, sind zwei verschie­dene Dinge.

Die Kapitalmärkte haben immer wieder gezeigt, dass Risiken nicht allein dadurch an Bedeutung verlie­ren, weil über sie gespro­chen wird. Entscheidend ist viel­mehr, wie Erwartungen, Bewertungen und das Verhalten der Marktteilnehmer zusam­men­wir­ken. Solange sich diese nicht verän­dern, bleibt auch die Ausgangslage weit­ge­hend unverändert.

Gerade in Phasen grosser Zuversicht entsteht häufig eine hohe Konzentration auf wenige Themen oder Unternehmen. Das ist zunächst weder unge­wöhn­lich noch proble­ma­tisch. Je einsei­ti­ger die Erwartungen jedoch werden, desto empfind­li­cher reagie­ren Bewertungen auf Enttäuschungen – nicht weil sich die lang­fri­sti­gen Perspektiven grund­le­gend verän­dern, sondern weil zuvor sehr viel Positives bereits voraus­ge­setzt wurde.

Hier liegt der eigent­li­che Kern. Ein über­ra­schen­des Ereignis trifft die Marktteilnehmer unter­schied­lich posi­tio­niert: Einige sind betrof­fen, andere abge­si­chert, wieder andere stehen auf der Gegenseite und kaufen. Der Druck verteilt sich. Bei einem breit bekann­ten Risiko ist es umge­kehrt. Weil alle dieselbe Einschätzung teilen und dennoch inve­stiert blei­ben, sind die meisten gleich­ge­rich­tet posi­tio­niert – auf dersel­ben Seite, in densel­ben weni­gen Unternehmen. Ändert sich nun die Einschätzung, wollen nicht einzelne Marktteilnehmer verkau­fen, sondern nahezu alle gleich­zei­tig. Und wenn alle zur selben Zeit durch dieselbe Tür wollen, fehlt die Gegenseite, die kauft. Der Markt fällt dann nicht geord­net, sondern abrupt. Genau deshalb können bei einsei­ti­ger Positionierung bereits kleine Veränderungen der Erwartungen über­durch­schnitt­lich starke Bewegungen auslösen.

Der heutige KI-Investitionszyklus verdeut­licht dieses Zusammenspiel in beson­de­rem Masse. Er verbin­det hohe Erwartungen, ausser­ge­wöhn­li­che Investitionen und eine starke Konzentration der Kapitalströme auf wenige Unternehmen – also genau jene Bedingungen, unter denen eine einsei­tige Positionierung entste­hen kann.

Schlussgedanken

Neue Technologien werden auch künf­tig Innovation, Produktivität und wirt­schaft­li­chen Fortschritt voran­trei­ben. Daran bestehen kaum Zweifel. Ebenso spricht vieles dafür, dass Kapitalmärkte auch in Zukunft immer wieder Phasen erle­ben werden, in denen Erwartungen der wirt­schaft­li­chen Realität voraus­lau­fen und sich Bewertungen entspre­chend anpassen.

Für Investoren besteht die Herausforderung deshalb weni­ger darin, den näch­sten Wendepunkt vorher­zu­sa­gen. Wichtiger ist es, Erwartungen, Bewertungen und Risiken laufend neu einzu­ord­nen und daraus Entscheidungen mit der notwen­di­gen Disziplin abzuleiten.

Eine Normalisierung der Bewertungen wäre aus dieser Sicht keine ausser­ge­wöhn­li­che Entwicklung, sondern Teil eines wieder­keh­ren­den Marktmechanismus. Innovation und Bewertung entwickeln sich selten im glei­chen Tempo – genau darin liegt die Herausforderung eines lang­fri­stig ausge­rich­te­ten Risikomanagements.

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